来源：《投资者网》 记者：郑小琳

　　10月22日，一庄激烈的土拍引发市场强烈关注。

　　作为闽系房企建发房企旗下的唯一上市平台，建发国际投资集团有限公司(下称"建发国际"，01908.HK)在当日经过10个多小时、960轮竞价，以35.24价格拿泉州的士票下了江苏淮安清江浦区商住地块，溢价率55.24%。

　　这不乏映射了公司对于规模扩张的野心。今年上半年，即便是在新冠疫情冲击下，建发国际仍高调拿地，扩张动作频频。不仅如此，在物业上市热潮下，建发国际将旗下物业分拆上市，为进一步拓宽集团融资渠道。

　　不过，市场风云变幻莫测。随着监管部门"三道红线"出台，因规模扩张债务激增的建发国际接连踩下"两道"红线，同时，因处于扩张期，公司当前盈利能力每况愈下。至此，在房企融资大门日趋收紧下，其高扩张冲规模的模式还走得通吗？同时，规模尚小的物业在港股能否获得资本青睐？

　　《投资者网》就上述相关问题联系建发国际投资者关系部，但对方一直未作任何回应。

　　高扩张下盈利下滑

　　2020年上半年，即便受新冠疫情影响，建发国际仍加速扩张，在北京、上海、贵阳、南京、杭州、厦门等核心城市拿下18个项目，总建面288万平方米，同比增长22%；可售货值667亿元，同比增长145%，购地权益比例为79%。

　　回顾去年整年，土拍市场建发国际亦身影频频。财报显示，2019年全年建发国际共获取40宗地块，累计可售面积667万平方米，拿地金额420亿元，占当年销售额超8成。截至今年6月末，建发国际总项目合计99个，土地储备约达1039万平方米。漳州的士票

　　今年上半年，建发国际交出了一份增速领先同行的"亮眼"绩单，总收入约为28.54亿元，同比增长123%，其中物业开发收入约为23.77亿元，同比增长约164%；毛利约为6.25亿元，同比增长约20%；归母净利润为1.51亿元，同比减少27%。

　　从成绩单上看，上半年，多项指标上涨的情况下，公司净利润和毛利率均呈下跌趋势，其毛利率从去年40%下跌19个百分点至21%。这意味着虽然公司规模逐步提升，但盈利能力却在逐渐走低。

　　"毛利率下降的主要原因是于本期内个别交房结转收入的项目毛利率水平较去年同期交房结转收入的项目低所致。"建发国际在中报中解释。

　　另外，从目前公布的今年三季度部分数据来看，建发国际实现销售额565.81亿元，同比增长80%，累计销售面积为300.7万平方米，同比增长75%。

　　"处在冲击千亿目标的快速发展阶段，牺牲利润换取规模扩张是公司的战术问题。"贝壳研究院高级分析师潘浩向《投资者网》表示，今年行业的整体利润率普遍走低，冲击高目标的恒大，与以稳健著称的万科同样面临这样的问题，并且预计至年末行业利润水平仍有下降空间。

　　在潘浩看来，"利"与"量"的平衡不是其当前的首要问题，在企业快速扩张下，二者必有取舍；从长期看，行业的唯规模论已不再盛行，提升房企的盈利水平是行业痛点，最根本的是打造自身产品的品质与溢价能力，产品差异化、创新化、科技化、品质化的附加值在未来竞争中将起到重要作用。

　　负债千亿连踩"两道红线"

　　不难看出，房企高速扩张同时，伴随而来的往往是债务的"水涨船高"，建发国际也不例外。

　　以净负债率为例，建发国际已从2019年底的234%飙升至2020年上半年的303%。截至今年6月末，其负债总额达到1212亿元，较2019年的959亿增长26%。其中，须于一年内偿还的债务约26.85亿元，长期债务约502.75亿元，相较期初大幅上升；账面现金约99.29亿元，足够覆盖短期债务。

　　伴随着当下行业融资趋紧，监管部门在今年亦设置了"三道红线"，具体为剔除预收款后的资产负债率大于70%；净负债率大于100%；现金短债比小于1倍；截至今年上半年，建发国际以"剔除预收款后的资产负债率为79.24%，净负债率为247.29%"的表现触碰两条红线，获得一张橙色警告牌。

　　据监管部门规定，两项"踩线"，为橙色档，有息负债规模年增速不得超过5%。今年上半年，建发国际借款成本有所抬升，最高达11.5%较去年上浮1.5个百分点。

　　"金融监管升级的相关政策可以对建发国际起到一定的警示作用，在企业快速发展阶段预防金融风险的发生，同时也为企业提出更为具体的财务标准。建发凭借母公司的背书，使其融资成本保持行业低位，据今年中期财报显示，在行业中具有一定的资本优势。"潘浩对此称。

　　不过，对处于扩张期的房企而言，连踩"两道红线"在融资和经营均有较大影响。一方面，若企业未将负债降低至红线标准以内，那么未来在融资上势必有所受限，这会使房企扩张的步伐放慢；另一方面，因扩张债务一直居高不下，资本利息增加将进一步侵蚀利润，对公司盈利能力亦造成一定影响。

　　分拆物业赴港上市

　　"三道红线"的压力之下，房企拆分物业上市动作加速。9月30日，建发股份旗下物业管理公司建发物业递交了港股上市申请。

　　建发物业成立于1995年，历经25载发展历史，目前业务分布至福州、漳州、泉州、莆田、南平等福建省主要城市，最近三年建发物业体量不断扩大。2017-2019年在管建筑面积分别为1580万平方米，1880万平方米、2070万平方米，截至今年上半年，在管面积达到2160万平方米。

　　数据显示，2017年至2020年6月，建发物业实现净利润分别为3246万元、4848万元、6829万元、6147万元。毛利率分别为26%、23%、23%及24%，毛利率走低，与行业相比整体盈利能力亦较低。

　　近年来，分拆物业上市是房企融资的一大趋势，这一点在建发国际身上亦是如此。

　　"一方面，这一举措有利于获得资本市场的正面预期，获得更高的估值与更多的低息融资；另一方面，建发目前在土地扩张中主要以招拍挂方式获取，获地成本相对较高，其中不乏个别低利润地块，随着行业标准的不断升级，建发在保持一定的土储增速的同时，或将选择更多相对低成本渠道，如联合开发、城市更新等，也可进一步抬升企业盈利水平。"潘浩对《投资者网》称。

　　值得一提的是，截至11月2日，登陆港交所上市的物业股中，已有三只上市首日遭遇破发，分别为合景悠活、世茂服务和第一服务。前两只物业股体量及规模均优于建发物业，而建发物业规模还比较小，基本面在众多排队上市的物业股中排位也明显靠后，公司若想获得高估值及资本青睐有一定难度。